瞭望塔财经前言股票按天资配公司
一家连续两年经营现金流为负的企业，却在账面上显示盈利；一个号称技术领先的公司，却有两位创始人因“不看好发展”而离开。尚水智能的IPO招股书背后藏着怎样的风险？
瞭望塔财经获悉，深圳市尚水智能股份有限公司(以下简称“尚水智能”)的上市之路可谓一波三折。2023年6月，该公司首次向上交所科创板递交申请，但在2024年6月主动撤回。2025年6月，公司改道深交所创业板，再次发起冲击。
瞭望塔财经发现，在第二次申请中，尚水智能的募资额从10.02亿元大幅削减至5.87亿元，几乎腰斩。这种大幅下调募资额的行为，背后隐藏着怎样的经营态势变化？
01
业务隐患
尚水智能成立于2012年，主营智能装备业务，围绕微纳粉体处理、粉液精密计量等核心工艺环节展开。
表面上看，公司技术领先，是全球首创“循环式高效制浆系统”的企业。然而，这家技术型公司的命脉却高度系于单一客户。
2022年至2024年，尚水智能对比亚迪的销售占比分别为49.04%、48.39%和65.78%。这意味着去年公司近三分之二的营收来自比亚迪。
更为关键的是，比亚迪不仅是公司第一大客户，还是持股7.69%的股东，这种双重角色让人不得不关注交易的公允性。
2022年，比亚迪通过受让老股和增资扩股成为公司股东，恰在此时，尚水智能对比亚迪的销售额也开始大幅提升。
02
曲折上市路
尚水智能的IPO之路颇为曲折。公司最初于2023年6月申报科创板，但在2024年6月主动撤回申请。
撤回后不久，公司于2025年6月迅速转向创业板发起冲击。在第二次申请中，募资额从10.02亿元大幅削减至5.87亿元，降幅达41%。
募资额大幅削减的背后，是公司业绩的波动。2022年至2024年，公司营业收入分别为3.97亿元、6.01亿元和6.37亿元，但净利润却从2.34亿元下滑至1.53亿元，2024年同比下降34.9%。
更值得关注的是，公司2023年和2024年的经营活动现金流量净额连续为负，分别为-7256.58万元和-1539.59万元。
在净利润超1.5亿元的情况下，经营现金流持续为负，这种反差指向公司营收质量及回款能力可能存在隐患。
03
财务谜题
尚水智能的财务数据存在多处看似矛盾的地方。
公司毛利率显著高于行业平均水平，2022年至2024年，公司主营业务毛利率分别为48.10%、57.08%和48.72%，而行业均值分别为34.87%、33.26%和32.10%。
高毛利率本应是竞争优势的体现，但公司的存货周转率却远低于行业平均水平。2024年，公司存货周转率为0.37次，而行业均值为1.07次。这种高毛利与低周转率的组合，通常意味着公司可能通过特别优惠条件换取高毛利订单。
更令人担忧的是公司的债务结构变化。2022年至2024年，公司有息债务从1437.16万元激增至1.46亿元，增长逾9倍。特别是长期债务，从2023年的几乎为零猛增至2024年的1.30亿元。
债务飙升与经营现金流持续为负的组合，表明公司面临着显著的财务风险。
04
创始人退场
尚水智能的公司治理结构存在明显隐患。实际控制人金旭东通过直接和间接方式合计控制公司51.15%的股份表决权，形成了“一股独大”的权力结构。
更令人关注的是，公司创始团队出现了大规模退出的情况。三位创始人中有两位已完全退出。闫拥军、张曙波作为联合创始人，在2020年选择转让全部股权并退出公司。
此外，2022年8月，时任尚水智能董事、总经理的吴娟也选择离职。创始人团队的大规模退出，可能暗示着公司深层次的治理或战略分歧。
05
资产质量隐患
尚水智能的资产质量存在明显隐患。各报告期末，公司存货账面价值占流动资产比例均超过45%，2025年上半年更达到63.42%。
高额存货意味着大量资金被占用，同时面临跌价风险。2024年末，公司存货跌价准备已达3722.32万元。
更为关键的是，公司存货中大部分为“发出商品”，即已交付但未获客户验收的设备。2025年上半年，发出商品占存货比例高达68.26%。
这种存货结构意味着公司有大量设备已交付使用但尚未获得客户最终验收，不仅占用了巨额资金，还面临着客户延迟或拒绝验收的风险。
与此同时，公司的应收账款账龄结构也在恶化。2025年上半年，应收账款中2-3年账龄的款项占比已达13.45%，3年以上账龄的款项占比为12.66%。
长账龄应收账款的增加，表明公司回款能力在减弱，可能面临较大的坏账风险。
06
募投项目差距
华金证券09月03日发布研报称，给予中国西电（601179.SH，最新价：7.18元）增持评级。评级理由主要包括：1）业绩符合预期，输变电/特高压中标份额领先；2）网外市场持续增长，国际市场战报频传；3）科技攻关加速突破，积极布局新兴业务。风险提示：1、电网投资低于预期。2、新品研发低于预期。3、行业竞争加剧。
尚水智能本次IPO募投项目包括高精智能装备华南总部制造基地建设项目、研发中心建设项目和补充流动资金。
公司需要解释，在现有产能利用率的情况下，大规模扩张产能的合理性与必要性。
根据财务数据，公司在建工程金额出现异常增长。2024年，公司在建工程为1.9亿元，较期初增长1087.94%，2025年上半年在建工程更是达到了3.25亿元，且已远超固定资产规模。
这种异常变动背后，可能意味着公司在建工程转固时点存在人为调节，或者项目预算管理存在缺陷。
此外，公司计划投入2.09亿元用于研发中心建设。但2025年5月，公司新任命了副总经理兼首席技术官张勍。
在IPO前夕更换技术负责人，且该负责人曾历任恒大新能源、利信能源等多家公司，其稳定性与研发方向的连续性值得关注。
07
募资真实性存疑
尚水智能此次IPO募资计划中，1.5亿元用于补充流动资金，占总募资额的25.6%。公司解释称这是为了“优化财务结构，增强公司资金实力”。
但瞭望塔财经发现，公司近期经营现金流持续为负，且资产负债率高企，2022年至2024年公司的资产负债率分别为86.59%、72.70%和68.46%，明显高于行业平均的42.89%。
但招股书却显示一个矛盾现象：在声称需要补充流动资金的同时，公司却在2022年和2024年两次实施现金分红，合计分红金额达2415.71万元。
一个显而易见的逻辑是：既然有钱分红，为何还要向市场募资来补充流动性？这种左手借钱、右手发钱的现象，很难不让人对募资的紧迫性与真实性打上一个问号，也势必会成为监管关注的重点。
更值得玩味的是，公司募投项目与前次科创板IPO时完全相同，但募资总额却大幅缩减了4.15亿元。其中，补充流动资金项目从2亿元减少到1.5亿元，基地建设项目从5.06亿元砍至2.28亿元，研发中心项目从2.96亿元降至2.09亿元。
08
关联交易
尚水智能与比亚迪的关联交易呈现出一些值得关注的特点。
在比亚迪入股前，2020年至2021年，公司对比亚迪的销售占比分别为31.73%和56.48%。比亚迪入股后，2023年这一比例进一步升至65.78%。
公司解释，比亚迪入股的原因是“认可公司的投资价值”及“加强产业链上下游的协同效应”。但这种客户先入股、后增加业务份额的交易结构，难免让人关注其商业合理性。
此外，公司还有约5%左右的收入来自新材料制备智能装备，但这部分业务收入从2022年的1135.74万元大幅萎缩至2024年的297.79万元。
业务高度集中于单一客户关联交易，同时新兴业务板块发展乏力，这种业务结构可能影响公司未来的独立发展和市场竞争力。
09
税收优惠依赖
尚水智能的业绩对税收优惠存在较大依赖。2022年至2024年，公司享受的税收优惠金额分别为1096.68万元、8262.87万元和2720.18万元，占当期利润总额的比例分别为9.82%、30.53%和15.86%。
2023年，公司超过30%的利润来自税收优惠，这一比例异常偏高。这意味着如果没有税收优惠，公司2023年的利润将大幅削减近三分之一。
税收优惠的波动也直接影响公司业绩稳定性。2023年，公司收到增值税即征即退金额高达5336.13万元，比2022年的106.48万元暴增逾50倍。
但到2024年，这一金额又骤降至1154.87万元。税收优惠的大幅波动，导致公司净利润呈现过山车式变化。
如果未来税收优惠政策发生变化或公司不再符合条件，将对其盈利能力产生重大不利影响。
瞭望塔财经认为，尚水智能的招股书展现了一家处于十字路口的科技企业形象：一方面拥有独创的技术和高速成长的业绩；另一方面却难掩高度依赖大客户、经营现金流持续为负的隐忧。
创业板审核委员会可能会特别关注：经营现金流与净利润的长期背离是否预示营收质量隐患；对比亚迪的依赖是否构成重大依赖；以及实控人“一股独大”结构下如何保障中小股东权益。
在瞭望塔财经看来，尚水智能的IPO进程，不仅是一家企业的生存考验股票按天资配公司，也是观察中国新能源产业链企业健康度的晴雨表。
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